牛领策略 摩根士丹利徐然：金融体系回归正循环，金融类股票有望迎来稳定正收益

当前全球经济不确定性上升，金融市场波动加剧，中国金融体系的韧性与潜力成为市场关注焦点。

近日，摩根士丹利中国首席金融分析师徐然在接受证券时报记者专访时明确表示，中国金融正逐步回归正循环，目前整个金融板块整体估值尚处于低估水平，A股慢牛基础牢固，金融类股票有望迎来稳定可期的正收益。

摩根士丹利中国首席金融分析师 徐然

风险出清与实体支撑，金融体系韧性的四大根基

“十五五”规划纲要提出，加快建设金融强国。这是“金融强国”首次被纳入国家五年规划，标志着金融发展进入提质增效新阶段。其中，提出坚持防风险、强监管、促高质量发展，加快建设中国特色现代金融体系。提升金融服务实体经济质效，大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等。

在徐然看来，中国的金融体系具备充足韧性，核心在于内部风险出清成效显著，且有坚实的实体经济作为支撑。具体来看：

第一，资本市场杠杆监管持续强化，风险得到有效控制。近年监管层不断规范场内场外杠杆交易，严控违规资金入市，无论是融资融券规模，还是结构化产品的杠杆比例，均处于合理区间，“杠杆牛”可能引发的一系列外溢效应风险已经得到控制。

第二，影子银行与隐性风险大幅压降，行业透明度显著提升。过去几年，监管部门持续清理同业空转、资金嵌套、期限错配等不透明、高风险业务，影子银行规模持续收缩，大量隐性资产回归表内规范运作，金融体系的风险底数更加清晰、可控，“灰色地带”基本消除。

第三，资产泡沫得到有效抑制，重点领域风险有序化解。房地产曾是金融体系最大的风险敞口，近年通过“稳房价、去库存、控杠杆”的精准调控，房地产泡沫得到显著遏制，其传导到经济实体、资本市场的风险概率降低，带来的市场波动会显著下降。

第四，不良资产稳步消化，金融体系“肌体健康度”持续提升。银行业、非银金融机构按计划有序消化存量不良，同时信贷审慎投放、工业“反内卷”推进，使得新增不良生成率持续放缓，整体高风险的金融资产在不断被压降。国家金融监督管理总局的数据显示，截至2025年四季度末，商业银行不良贷款余额3.5万亿元，较上季末减少241亿元；商业银行不良贷款率1.50%，较上季末下降0.02%。

徐然强调更关键的是，金融体系的稳定离不开实体经济的坚实支撑。中国拥有完整的产业链体系，工业“反内卷”持续推进，能源安全保障有力，财政政策坚持理性适度，未过度透支未来发展潜力。制造业投资回归理性、产业升级提速，形成了“实体稳—金融稳”的正向闭环，为金融体系抵御外部不确定性提供了根本底气。

金融板块估值尚低，存款利率有回升空间

徐然明确表示，当前中国金融板块整体处于低估状态，保险、银行两大核心细分领域具备明确的估值修复与增长空间。具体到细分板块，他更看好保险行业的结构性增长机会。经过前期回调，保险板块估值已回归理性，头部保险公司当前PB约1倍、PE在8—9倍，估值优势显著。与此同时，保险行业销售持续旺盛，资产增速达到10%—15%甚至更高水平，徐然判断，这是可持续性较强的结构性增长机会。结合利率趋稳、A股慢牛开启的背景，保险投资有望实现3%—4%的健康回报。这足以打消市场对保险行业利差损的担心，并帮助头部保险公司维持双位数ROE和双位数盈利增长，其长期价值凸显。

银行板块则呈现“风险可控、息差企稳”的良好态势。徐然认为，中国不会重走日本零利率的老路，因为科技立国、工业立国的发展战略，需要稳定的信贷需求与资本需求，利率水平无需过低。经过多年风险清理，中国银行业的风险已处于可控范围，加之“反内卷”推动贷款利率定价回归理性，银行净息差已触底企稳，2026年下半年有望实现小幅回升。

基于此，徐然提出：“不建议进一步降低贷款利率，同时存款利率也不应再降。”他认为，继续降息会进一步压缩居民利息收入，影响居民财富积累与消费意愿，还会加剧银行息差压力，削弱金融体系的稳健性。稳定的利率环境，更有利于引导居民理性配置资产，保障金融体系的可持续性。

“长期而言，如果想实现优胜劣汰，支持产业升级，让金融系统专注服务于实体经济，4%左右的贷款利率较为合适。”他分析，“同时4%的贷款利率也会给金融体系一个相对比较合理的存款利率，同时存款利率也不应再降，相反应该有一定的回升空间。”

“存款搬家”不准确，金融回到正循环

人民银行数据显示，2025年12月末人民币存款余额328.64万亿元，同比增长8.7%。全年人民币存款增加26.41万亿元，其中住户存款增加14.64万亿元。

关于市场热议的“存款搬家”现象，徐然认为这种说法并不准确，根据摩根士丹利监测的数据，2025年其实有同样规模的定期存款到期，大部分会继续回流存款。而在这个基础上的定期存款增速，尤其是个人定期存款增速接近10%，并没有分流，预期2026年的增速会有所缓解。

但在徐然看来，这一现象的本质是居民新增金融资产配置的多元化调整——由于存款收益偏低，部分新增资金流向了股市、保险、基金理财等领域，但并非直接涌入股市。

徐然强调，2026年核心是“金融回到正循环”，行业将迎来多重核心催化，为金融类股票带来稳定收益，也为A股慢牛提供支撑：首先，一季度宏观数据回升，无强刺激下经济内生动力增强，工业“反内卷”见效、投资更理性；其次，利率与息差企稳，贷款定价回归合理，银行盈利修复、保险投资收益改善；最后，风险持续消化、企业盈利好转，资本市场进入慢牛，金融活跃度提升，当下仍是较好布局中国金融资产的黄金窗口。

排版：汪云鹏

校对：王蔚

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